近日，財(cái)政部在離岸市場(chǎng)以負(fù)利率發(fā)行國(guó)債，我們認(rèn)為其本質(zhì)原因仍是歐元寬松的流動(dòng)性環(huán)境所致。
利率本質(zhì)上是資金價(jià)格
11 月18 日，我國(guó)財(cái)政部在倫交所、盧森堡證券交易所和港交所三地上市發(fā)行40 億歐元主權(quán)債券。5 年期發(fā)行7.5 億歐元，發(fā)行收益率-0.152%；10 年期發(fā)行20 億歐元，發(fā)行收益率0.318%；15 年期發(fā)行12.5 億歐元，發(fā)行收益率0.664%。其中5 年期國(guó)債是我國(guó)主權(quán)債券在境外首次以負(fù)利率發(fā)行，與境內(nèi)同期限國(guó)債利差超過(guò)3.3%。我們認(rèn)為利率本質(zhì)仍是資金價(jià)格的體現(xiàn)，貨幣寬松將驅(qū)動(dòng)利率下行，我國(guó)國(guó)債在境外市場(chǎng)負(fù)利率發(fā)行的本質(zhì)原因仍是境外寬松的流動(dòng)性環(huán)境所致。
歐央行投放貨幣過(guò)多驅(qū)動(dòng)整體歐元利率下行
歐央行持續(xù)量化寬松導(dǎo)致歐元流動(dòng)性過(guò)剩，驅(qū)動(dòng)整體利率下行，EURIBOR 和LIBOR 歐元的1 年內(nèi)利率全都位于負(fù)區(qū)間。鑒于歐洲疫情再次爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)歐央行將于12 月對(duì)當(dāng)前總額1.35 萬(wàn)億歐元、有效期至2021 年6 月的疫情緊急購(gòu)買計(jì)劃進(jìn)行延期并加碼，加碼規(guī)模可能為5000 億歐元，調(diào)整后2021 年該計(jì)劃項(xiàng)下將有超過(guò)1 萬(wàn)億歐元的剩余購(gòu)買規(guī)模。此外，預(yù)計(jì)歐央行的常規(guī)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）仍將在2021 年保持每月200 億歐元的購(gòu)債速度。匯總后，2021 年歐央行每月將進(jìn)行超過(guò)1000 億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買，擴(kuò)表速度和資產(chǎn)總規(guī)模或超美聯(lián)儲(chǔ)，成為全球最寬松央行。在此背景下，歐元區(qū)整體利率仍有進(jìn)一步下行預(yù)期，如果財(cái)政部持續(xù)發(fā)行歐元國(guó)債，發(fā)行收益率大概率將繼續(xù)下探。
歐元發(fā)行的中國(guó)國(guó)債利率為負(fù)，人民幣發(fā)行則未必
流動(dòng)性仍因幣種而異，歐央行量化寬松均以歐元開展，且歐元國(guó)際化程度高于人民幣，歐元在離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性相較人民幣更為充裕。如我國(guó)財(cái)政部以人民幣形式在離岸市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，則成本將顯著上升。如2016 年我國(guó)財(cái)政部曾在倫交所發(fā)行3 年期人民幣債券，票面收益率約為3.28%；彼時(shí)境內(nèi)3 年期國(guó)債發(fā)行的票面收益率約為3.9%。因此，在同幣種發(fā)行的情況下，歐元的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，境內(nèi)外利差將大幅收斂。
為何歐洲投資者不來(lái)中國(guó)購(gòu)買利率更高的境內(nèi)國(guó)債？
如上文所述，本次境外發(fā)行5 年期國(guó)債與境內(nèi)同期限品種利差超過(guò)3.3%。且歐洲投資者對(duì)我國(guó)國(guó)債呈現(xiàn)了較高的購(gòu)買熱情，本次認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)4.5 倍。其中，歐洲投資者最終投資比例高達(dá)72%。在境內(nèi)外利差高企且我國(guó)債券通、CIBM 等跨境債券投資渠道逐年開放力度加大的背景下，歐洲投資者不選擇將投資倉(cāng)位調(diào)往中國(guó)跨境購(gòu)買境內(nèi)國(guó)債的本質(zhì)原因仍是匯率。從匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的成本來(lái)看，當(dāng)前在岸人民幣與歐元1 年掉期點(diǎn)約2819BP，換算后匯率保值的年化成本為3.62%，如果外國(guó)投資者進(jìn)行保值操作，標(biāo)的債券的利差優(yōu)勢(shì)將大幅收窄甚至不復(fù)存在。同理，離岸市場(chǎng)中，當(dāng)前離岸人民幣與歐元1 年掉期點(diǎn)約2702BP，換算后年化保值成本約3.48%，如連帶考慮匯率保值的操作成本，則境內(nèi)國(guó)債相較離岸市場(chǎng)的國(guó)債類無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均將不再具有顯著利率優(yōu)勢(shì)。如果投資者不進(jìn)行匯率保值處理，則匯率波動(dòng)可能侵蝕利差空間。
僅通過(guò)基本面對(duì)國(guó)債利率定價(jià)存在問(wèn)題，需看發(fā)行地貨幣政策綜上，僅通過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)國(guó)債利率定價(jià)存在問(wèn)題，國(guó)債收益率在極大程度上取決于發(fā)行所在國(guó)的貨幣政策。如發(fā)行地貨幣政策寬松，則以東道國(guó)貨幣發(fā)行債券的收益率將受此驅(qū)動(dòng)而下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情猛烈爆發(fā)導(dǎo)致歐央行超預(yù)期寬松
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